Понятие и същност на публичното предлагане на ценни книжа

адв. д-р Ясен Николов

Линк към pdf копие: тук.

1. Въведение.

Публичното предлагане на ценни книжа е смесен фактически състав, който включва изпълнението на редица нормативни изисквания, създадени за целите на защитата на инвеститорите1. Сред тези изисквания съществено място заема разкриването на информация за емитентите и ценните книжа, която е необходима на инвеститорите за вземането на информирани инвестиционни решения2. Предоставянето на пълна, достоверна и точна информация има съществено значение за тази защита3. Нещо повече — такава информация предоставя ефективно средство за повишаване на доверието в ценните книжа и така допринася за нормалното функциониране на пазарите на ценни книжа.

Публичното предлагане на ценни книжа заема съществено място в уредбата на правото на ценните книжа. Чрез неговото регламентиране се гарантира защитата на инвеститорите при придобиването от страна на последните на предлагани първоначално от емитентите ценни книжа. Необходимостта от създаването и съществуването на правна уредба в тази област се налага от обстоятелството, че първичният пазар сам по себе си не създава достатъчна защита на инвеститорите4 и особено на непрофесионалните. Изискването за прозрачност при публичното предлагане на ценни книжа е от полза и за самия пазар, доколкото същото е призвано да предотврати информационните изкривявания на същия5.

 

2. Основни цели и особености на уредбата на публичното предлагане на ценни книжа.

Регламент (EС) 2017/1129 на Европейския парламент и на Съвета от 14 юни 2017 година относно проспекта, който трябва да се публикува при публично предлагане или допускане на ценни книжа до търговия на регулиран пазар, и за отмяна на Директива 2003/71/ЕО („Регламент 2017/1129“) и Законът за публичното предлагане на ценни книжа уреждат публичното предлагане на ценни книжа като смесен фактически състав, при осъществяването на който се предоставя информация на сто и петдесет или повече лица или до неопределен кръг лица за предлагане на ценни книжа6. Тази информация следва да бъде достатъчна, за да може инвеститорът да реши дали да закупи или запише7 предлаганите ценни книжа. Емитентът предоставя възможност директно на инвеститорите да придобият така предлаганите от него ценни книжа с оглед на финансирането на дейността му. Тази възможност, от своя страна, бива предоставяна, като инвеститорите биват информирани, че могат да придобият ценни книжа от дадения емитент. За целта им се предоставя информация за същия този емитент и за предлаганите от него ценни книжа, обективирана в нарочно създаден документ, наречен проспект. Икономическата логика и правното основание на продажбата на публично предлаганите ценни книжа е именно придобиването на последните от страна на инвеститорите (т.е. придобиването на права с определено съдържание) и свързаното с него финансиране на емитента (т.е. придобиването на финансови средства).

Законодателството обаче поставя ударение върху самото предоставяне на информация, както и върху детайлното разписване на изискванията за изготвяне на проспект, за неговото потвърждение от Комисията за финансов надзор и за публикуването му. Това не е случайно. Целта на нормативната уредба е да защити инвеститорите. Задача на посочената дефиниция на публичното предлагане е не толкова да изведе всички съществени елементи на понятието за публично предлагане на ценни книжа и да го дефинира максимално точно, а по-скоро да обхване всяко такова предоставяне на информация под регулаторната рамка на закона. Иначе казано, идеята на легалната дефиниция е да предотврати рекламирането на ценни книжа (и по този начин – предлагането им на трети лица) без спазването на по-тежкия режим на изготвянето на проспект по определените в закона начин и съдържание, потвърждаването му от Комисията за финансов надзор и накрая – публикуването му в случай на положително решение на Комисията.

Инвестирането в ценни книжа носи значителен риск. Тъкмо поради това се явява необходимостта от детайлизиране и разписване на редица изисквания, които следва да бъдат спазени в рамките на този процес. Законодателството е призвано не толкова да уреди частноправната същност на сделките, съпътстващи публичното предлагане, колкото да закрепи публичноправни норми в защита на инвеститорите.

Именно с оглед на факта, че законът акцентира върху предоставянето на информация, като ядро на публичното предлагане на ценни книжа, в следващите редове ще бъде аргументирана ролята на разкриването на информация по отношение на първичния пазар на ценни книжа, сърцевина на който е публичното предлагане на ценни книжа.

Глобалната финансова криза поставя на вниманието на европейския законодател въпроса за ефективността на правната уредба и за ролята на пазарите на ценни книжа. Правната уредба е призвана да намери баланса между ефективност на самия пазар, от една страна, и правна сигурност, изразяваща се в защита на инвеститорите, от друга. Макар обаче пазарите да отчитат значителни загуби след развилата се от 2008 г. насетне глобална финансова криза, впоследствие вредоносните резултати в световен мащаб са бързо ограничени и преодолени от икономическа гледна точка8. Това обаче не се отнася толкова до българския първичен пазар на ценни книжа, който остава стагниран и недостатъчно добре функциониращ. Липсата на динамика в обществените отношения, свързани с публичните предлагания на ценни книжа, е не само икономически въпрос, но и такъв с правно-политически измерения. Това е така, защото ролята на нормативната уредба не е да препятства, а обратно – да насърчава инвеститорите да придобиват ценни книжа, а емитентите – да търсят финансиране, прибягвайки до публично предлагане на емитирани от тях ценни книжа.

Налице са някои негативни последици от световната финансова криза, като липсата на доверие от страна на инвеститорите в придобиването на публично предлагани ценни книжа, което от своя страна налага необходимостта законодателството да се стреми да им осигури необходимата защита. Същевременно публичното предлагане на ценни книжа е процес, който е свързан с големи разходи за емитентите, като е съпътстван с необходимостта от изготвяне на голяма по обем документация. Поради тази причина законодателят е нужно да постигне необходимото за намаляване на тези разходи, доколкото е възможно, без да бъдат накърнени интересите на инвеститорите. Наложително е въвеждането на диференциация на изискванията към емитентите в зависимост от размера на емисията предлагани публично ценни книжа така, че разходите да бъдат пропорционални на размера на очакваното финансиране.

Правната уредба на публичното предлагане на ценни книжа както на национално, така и на наднационално равнище, поставя съвкупност от изисквания за разкриване на информация, които са свързани с изготвянето и публикуването на проспект по начин и със съдържание, установени в нормативната уредба. Потвърждаването на проспекта от Комисията за финансов надзор има вторичен, гарантиращ ефект по отношение на самото изготвяне на този документ съобразно нормативните изисквания. С други думи, проверката от страна на Комисията за финансов надзор е форма за контрол тъкмо на това дали проспектът е изготвен по начина и със съдържанието, установени в нормативната уредба.

Именно предоставянето на възможност за инвеститорите да направят информиран избор, когато записват ценни книжа, е една от основните цели на законодателството. По този начин се намаляват рисковете както за самите инвеститори, така и за финансовата система като цяло. Разкриването на истината за емитента и неговото финансово състояние е от значение за елиминирането от пазара на зле представящите се финансово емитенти9. Това е процес, който започва при първичното публично предлагане и продължава на периодична база, за да бъдат спазени изискванията за последващо и инцидентно разкриване на информация от страна на емитентите. По този начин инвеститорите имат постоянен достъп до финансовото състояние на дружествата, в които са инвестирали средства, както и до колебанията при тяхното възходящо и/или низходящо развитие и перспективите, които стоят пред тях10. Необходимо е по отношение на регулирания пазар да съществуват подходящи процедури за контрол върху изпълнението на задължението за разкриване на информация11.

Проблематичен е въпросът до каква степен следва законодателят да се намесва в регулирането на тази сфера на обществени отношения. Неясно остава какво е влиянието на нормативната регулация на материята върху добре функциониращите капиталови пазари12. Както вече беше отбелязано, от една страна, наличието на минимално необходим обем от правила за разкриване на информация е насъщно необходимо, за да функционира нормално първичният пазар на ценни книжа. От друга страна, свръхрегулацията може да има обратен ефект. Прекалено големите разходи за провеждане на публично предлагане на ценни книжа може да разколебаят потенциалните емитенти от предприемането на тази стъпка13. Все пак обаче преобладаващо се приема, че наличието на нормативна регулаторна рамка на задължителното разкриване на информация е неизменно необходимо, макар и да съществуват спорове докъде следва да се разпростира тя.

Чрез задължителното разкриване на информация се преодолява асиметрията, която съществува между емитента (и лицата, които го консултират) и самите инвеститори14 (особено непрофесионалните). Последните, като външни лица, няма как да са наясно с финансовото състояние и перспективите, които стоят пред емитента, ако не им се предостави детайлна, достъпна и разбираема информация за това. Съществува асиметрия и що се отнася до различната информация, с която разполагат отделните инвеститори15. В случай че инвеститорите придобиваха публично предлагани ценни книжа, без да разполагат с право на информация, щеше да има значителен риск ценните книжа да са надценени в резултат на спекулативни и дори измамливи действия на емитента. Това е така, тъй като за разлика от вторичните пазари, където цената на финансовите инструменти се формира от търсенето и предлагането, при първичното публично предлагане това не е така ясно изразено, тъй като стойността, на която се предлагат ценните книжа, се определя от емитента и поемателя (който ги предлага от името на емитента)16. Разбира се, и в този случай търсенето оказва ефект върху цените на предлаганите ценни книжа, но той не е така ясно изразен с оглед на информационното изкривяване, което се наблюдава на първичния пазар на ценни книжа.

Разкриването на информация невинаги може да даде реална представа за това дали инвестирането в предлаганите ценни книжа ще доведе до печалба или не. Това е така, тъй като стойността на самите ценни книжа зависи и от бъдещото представяне на емитента и перспективите за развитието на дейността му. А последните няма как да бъдат предвидени в пълна степен, доколкото зависят от множество различни непредвидими фактори. В този смисъл последиците от направените инвестиции до голяма степен стават ясни впоследствие (ex post)17. Това е едно от проявленията на рисковия характер на финансовото инвестиране.

Обичайно публичното предлагане на ценни книжа се съчетава с допускането им до търговия на регулиран пазар с оглед на улесняване на последващото търгуване с тях и увеличаване на ликвидността им18. Именно повишаването на ликвидността е една от основните икономически функции на пазарите на ценни книжа19. Поради тази причина при допускането на ценните книжа до търговия на регулиран пазар разкриването на информация цели и да се създаде увереност, че предлаганите книжа са достатъчно ликвидни.

Защитата на инвеститорите е крайъгълен камък в действащото законодателство в материята на публичното предлагане на ценни книжа. За постигането на тази цел обаче е необходимо да бъдат отчетени различните категории инвеститори и тяхното равнище на знания и умения, а оттук – да бъдат направени изводи и за различните изисквания за тяхната защита. Когато ценните книжа са предназначени за ограничен кръг квалифицирани инвеститори, оповестяването, предоставено чрез проспекта, не би било толкова необходимо. Обратно, всякакво предлагане на ценни книжа на широката публика изисква публикуването на проспект, съдържащ не само пълна и вярна, но и достатъчно разбираема информация за емитента и за ценните книжа.

Квалифицирани инвеститори са на първо място тези лица, за които се изисква издаването на лиценз за извършването на дейност на финансовите пазари или чиято дейност на тези пазари е регулирана по друг начин от националното законодателство на държава членка, независимо от това дали е съобразено с директива на Европейския съюз, както и лица, получили разрешение за извършване на тези дейности или по друг начин регулирани от законодателството на трета държава. Такива могат да бъдат кредитни институции, инвестиционни посредници и други финансови институции, които подлежат на лицензиране или се регулират по друг начин. В тази група попадат също застрахователните дружества, предприятията за колективно инвестиране и техните управляващи дружества, пенсионните фондове и пенсионноосигурителните дружества, лицата, които търгуват по занятие за собствена сметка със стоки или деривативни финансови инструменти20 върху стоки, местни дружества, както и други институционални инвеститори21.

Квалифицирани инвеститори са и по-големи дружества, които имат финансови показатели над определен от закона праг. Вземат се предвид чистият оборот, собствените средства и балансовото число22.

На следващо място, като квалифицирани инвеститори биват определяни национални и регионални органи на държавната власт, държавни органи, които участват в управлението на държавния дълг, централни банки, международни и наднационални институции като Световната банка, Международният валутен фонд, Европейската централна банка, Европейската инвестиционна банка и други подобни международни организации. Квалифицирани са и други институционални инвеститори, чиято основна дейност е инвестиране във финансови инструменти, включително лица, които извършват секюритизация на активи или други финансови транзакции.

Освен посочените, определени лица могат да бъдат смятани по тяхно искане за професионални клиенти. Такива са лицата по раздел II от Приложението към § 1, т. 10 от допълнителните разпоредби на Закона за пазарите на финансови инструменти23, както и лицата по раздел II от същото приложение, които при поискване се третират като професионални клиенти или които се смятат за приемлива насрещна страна по смисъла на чл. 89, ал. 2 от Закона за пазарите на финансови инструменти24, освен в случаите, когато те са поискали да бъдат третирани като непрофесионални клиенти. Инвестиционните посредници, съответно банките съобщават при поискване на емитента критериите, по които са определили клиентите като квалифицирани инвеститори, без да нарушават разпоредбите на Закона за защита на личните данни и разпоредбите за търговска тайна. Инвестиционните посредници имат право да третират като квалифицирани инвеститори свои клиенти, класифицирани като професионални.


3. Основни белези на публичното предлагане на ценни книжа. Правни последици.

Публичното предлагане на ценни книжа представлява смесен фактически състав, чието ядро и differentia specifica, съгласно чл. 2, б. „г“ от Регламент 2017/1129 и чл. 4 от Закона за публичното предлагане на ценни книжа, е предоставянето на информация за предлагане на ценни книжа, която е адресирана до поне сто и петдесет лица или до неопределен кръг от лица, което може да е в каквато и да е форма и чрез каквито и да е средства. За да е налице публично предлагане обаче е необходимо така предоставяната информация да съдържа достатъчно данни за условията на предлагането и предлаганите ценни книжа, така че да могат инвеститорите да вземат решение за записване или закупуване на тези ценни книжа25. Законът посочва, че предлагането на ценни книжа чрез инвестиционен посредник също се смята за публично предлагане, ако отговаря тези условия.

Законът за публичното предлагане на ценни книжа разписва също, че публично предлагане е налице и ако в предлагането на ценните книжа вземе участие лице, което не е инвестиционен посредник или притежател на ценните книжа.

Изключени от понятието за публично предлагане са случаите, в които ценните книжа се предлагат в хипотезите на ликвидация26, изпълнително производство или производство по несъстоятелност27 по ред, определен в специалните закони, регулиращи тези производства, а именно Търговския закон, Гражданския процесуален кодекс, Закона за банковата несъстоятелност28 и др. Специалният подход на законодателя се обуславя от обстоятелството, че в тези случаи интересът на инвеститорите не е застрашен, поради специфичното производство, в което се намира емитентът, както и поради факта, че цената на предлаганите ценни книжа е по-ниска от обичайната29.

Текстовете на чл. 2, б. „г“ от Регламент 2017/1129 и чл. 4 от Закона за публичното предлагане на ценни книжа не представят съвършена дефиниция на понятието, доколкото в разпоредбите не са включени отделните елементи от фактическия състав на публичното предлагане на ценни книжа. Видно от нормативната уредба, за да е налице разрешено от закона публично предлагане на ценни книжа е нужно да бъде изготвен проспект, който да бъде потвърден от Комисията за финансов надзор, а впоследствие публикуван, заедно със съобщение, съдържащо информация за публичното предлагане, началния и крайния срок на подписката, съответно началния и крайния срок на продажбата, регистрационния номер на издаденото от Комисията за финансов надзор потвърждение, мястото, времето и начина за запознаване с проспекта, както и други данни. Тези елементи не са намерили място в легалните дефиниции, а вместо това за публично предлагане на ценни книжа е прието всяко предоставяне на информация за предлагане на ценни книжа, в каквато и да е форма и чрез каквито и да е средства, съдържаща достатъчно данни за условията на предлагането и предлаганите ценни книжа, така че да могат инвеститорите да вземат решение за записване или закупуване на тези ценни книжа.

Всъщност целта на максимално широкия обхват на определенията не е толкова да дефинира понятието, колкото да предотврати случаите на рекламиране на ценни книжа и привличане на имущество, от страна на дружествата, при които се заобикаля режимът на изготвяне на проспект, неговото одобрение от Комисията за финансов надзор и публикуването му. В този си смисъл, посочените текстове следва да бъдат тълкувани систематично с предвидената в закона административно-наказателна отговорност. В частност, в текста на чл. 221, ал. 4 от Закона за публичното предлагане на ценни книжа са предвидени наказания за всеки, който привлича или допуска привличането на парични средства и/или други имуществени права, освен при условия и по ред, определени в друг закон, чрез покани (изявления), отправени до повече от 150 лица или до неопределен кръг лица, включително и чрез средствата за масово осведомяване, без да е спазил изискванията на този закон и актовете, издадени за неговото прилагане.

Първичното публично предлагане е обособено в закона като специална хипотеза на публично предлагане, при която важат общите изисквания, но в допълнение е предвидено, че (1) ценните книжа се предлагат за записване от техния емитент или от упълномощен от него инвестиционен посредник (подписка), или (2) ценните книжа се предлагат за първоначална продажба от инвестиционен посредник съгласно сключен с техния емитент договор за поемане.

От закрепените в чл. 2, б. „г“ от Регламент 2017/1129 и чл. 4 от Закона за публичното предлагане на ценни книжа легални дефиниции на публично предлагане на ценни книжа могат да бъдат извлечени следните характеристики на понятието. На първо място, публичното предлагане се изразява във всяко предоставяне на информация30 за предлагането и за ценните книжа. То включва съобщаването на данни за ценните книжа и за условията на предлагането, така че съобщението да може да бъде възприето от трети лица (инвеститорите) и последните да са в състояние да си направят извод, че (i) емитентът има намерение да предлага ценни книжа за придобиване от публиката, както и (ii) за самите ценни книжа (акции, облигации), техния вид и параметри (стойност, брой, лихва, лихвени плащания и др.). Същественото е информацията да дава възможност на инвеститорите да решат дали да придобият или запишат така предлаганите ценни книжа.

Не може да бъде подкрепен законодателният подход, съгласно който в чл. 4 от Закона за публичното предлагане на ценни книжа е посочено, че информацията следва да се отнася „за предлагане на ценни книжа“. Нужно е разпоредбата да бъде тълкувана корективно, тъй като информацията за ценните книжа следва да се отнася както до самото предлагане (и преди всичко всички или част от неговите условия), така и за самите ценни книжа, които се предлагат публично. Консистентен на това разбиране е и подходът, който възприема Регламент 2017/112931.

На следващо място, законът не поставя изисквания за формата и средствата, чрез които се предоставя информацията за предлаганите ценни книжа. Това означава, че всяко адресиране на информация до минимално изискуемия по закон брой лица (150 или повече), която е достатъчно подробна, представлява публично предлагане. Не е необходимо публичното предлагане да бъде под формата на предложение за възмездно прехвърляне на ценни книжа или покана за насрещно предложение за възмездно придобиване на ценни книжа32, както беше при предишна редакция на закона (преди изменението, направено с ДВ, бр. 86 от 2006 г., в сила от 01.01.2007 г.). Разбира се, няма пречка предоставянето на информация за предлаганите ценни книжа да е под формата на покана или предложение. С други думи, рекламирането на предлагани ценни книжа е възможно да бъде публично предлагане, щом като информацията за тях е достатъчно конкретна и отговаря на останалите условия на легалните дефиниции. Предоставянето на информация за ценните книжа може да бъде в устна или писмена форма, чрез поставяне на обявлението на общодостъпно място, чрез средствата за масово осведомяване или по друг начин, който е съвместим с условията, закрепени нормативно в чл. 2, б. „г“ от Регламент 2017/1129 и чл. 4 от Закона за публичното предлагане на ценни книжа33.

На следващо място, нужно е информацията да бъде адресирана до 150 и повече лица или до неопределен кръг лица. Законодателят е използвал количествен критерий, който по същността си е условен34. Идеята, залегнала в този законодателен подход, е характеристиката „публичност“ да се прилага само в случаи на участие на значителен брой инвеститори, когато е необходимо да бъдат приложени специални правила за защита на техните интереси35. В същото време, соченето на конкретен брой инвеститори винаги би било условно и е проява на конкретен законодателен подход и законодателна политика.

Съгласно чл. 4, ал. 2 от Закона за публичното предлагане на ценни книжа, публично предлагане може да бъде налице и ако в предлагането на ценните книжа вземе участие лице, което не е инвестиционен посредник или притежател на ценните книжа. Законът има предвид отклонение от общата хипотеза, в която ценните книжа се предлагат от емитента или инвестиционния посредник (упълномощен от емитента да предлага ценните книжа на инвеститорите или поемател на емисията36). Такъв е например случаят, в който ценните книжа се предлагат от лице, което контролира емитента37.

Безспорно, централният елемент в разглежданата дефиниция е именно предоставянето на информация за предлаганите ценни книги38.

На следващо място, информацията, която визират легалните дефиниции, може да се отнася както до предложение за записване, така и до предложение за продажба на ценни книжа. При предложението за записване ценните книжа се предлагат на инвеститорите, преди още да бъдат издадени. То може да бъде съчетано с предложение за продажба на ценните книжа. При последното, на публиката се предлагат ценни книжа, които вече са издадени, за да бъдат купени39. Това важи и в случая, в който ценните книжа са продадени на инвестиционен посредник, въз основа на договор за същинско или несъщинско поемане, който от своя страна предлага отново придобитите от него ценните книжа на широката публика.

Именно придобиването на възможността да бъдат записани или закупени ценни книжа при успешно публично предлагане в определени от закона и проспекта срокове се явява цел и последица от публичното предлагане на ценни книжа. Самото записване или придобиване на ценни книжа обаче не е част от фактическия състав на публичното предлагане. В крайна сметка може и да не се стигне до записване или продажба, в случай, че предлагането се окаже неуспешно, но това не означава, че не е имало публично предлагане на ценни книжа.

Във връзка с горното, публичното предлагане на ценни книжа не може да бъде определено като договор. Както изявлението на емитента, обективирано в публикувания проспект, така и изявленията на инвеститорите, обективирани в заявки (предложения) за записване, респ. придобиване на ценни книжа представляват едностранни волеизявления, насочени към пораждането на определени правни последици. Като правомерен юридически факт, публичното предлагане на ценни книжа представлява особен вид сделка, като за да настъпят целените с нея правни последици е необходимо да бъде издаден административен акт, имащ значението на условие на правото (conditio iuris) – решение на Комисията за финансов надзор за потвърждаване на проспекта. Волеизявлението на инвеститор за записване на ценни книжа също представлява едностранна правна сделка, докато подаването на заявка за купуване представлява оферта от адресата на предлагането за придобиване на предлаганите ценни книжа. В случай, че даден инвеститор запише или закупи предлагани публично ценни книжа, а емитентът откаже впоследствие да му ги прехвърли, последният носи извъндоговорна отговорност на основание чл. 12 от Закона за задълженията и договорите.

Значение за това дали предлагането ще бъде успешно или не има обстоятелството дали ще бъдат изпълнени условията на проспекта (да бъдат записани или изплатени определен брой ценни книжа). Възможно е и Комисията за финансов надзор да забрани извършването на публично предлагане (например на основание чл. 92з, ал. 1, т. 6 ЗППЦК).

Ако подписката приключи неуспешно, без да бъдат изпълнени предвидените в проспекта условия, в срок до един месец от съобщението, набраните суми се връщат на лицата, записали ценни книжа, заедно с начислените от банката лихви, а емисията ценни книжа, се отписва от регистъра по инициатива на заместник-председателя на Комисията за финансов надзор. В този случай обезпеченията при обезпечена емисия облигации се заличават.

От своя страна, в хипотезата на допускане на ценни книжа до търговия на регулиран пазар, последицата е, че след потвърждението на проспекта от страна на Комисията за финансов надзор и при спазване на законовите изисквания, ценните книжа могат да бъдат допуснати до търговия на регулиран пазар. В частност, емитентът следва да подаде заявление до Българска фондова борса за допускане на акциите или облигациите до търговия на борсата. Нужно е да бъдат спазени правилата за допускане до търговия, разписани в Правилника за дейността на Българската фондова борса. След допускането на емисията ценни книжа до търговия на регулирания пазар, организиран от Българската фондова борса, по отношение на търговията с ценните книжа ще бъдат приложими изискванията на Закона за пазарите на финансови инструменти и актовете по неговото прилагане.

При старата редакция на Закона за публичното предлагане на ценни книжа вторичното публично предлагане се отнасяше до случаите, при които т.нар. предложения и покани се правеха от притежател на книжата, който е различен от емитента или поемателя. Понастоящем вторичната търговия с ценни книжа е извън регламентацията на Закона за публичното предлагане на ценни книжа, а по-нататък изложението ще бъде концентрирано върху първичното публично предлагане на ценни книжа.


4. Понятие и същност на първичното публично предлагане на ценни книжа.

Законът съдържа уредба на първичното публично предлагане на ценни книжа. По-конкретно, от текста на чл. 5 от Закона за публичното предлагане на ценни книжа може да бъде направено заключението, че първичното публично предлагане е разновидност на публичното предлагане на ценни книжа, при която са налице общите изисквания за предоставяне на информация за предлагане на ценни книжа, адресирана до сто и петдесет и повече лица или до неопределен кръг лица в каквато и да е форма и чрез каквито и да е средства, съдържаща достатъчно данни за условията на предлагането и предлаганите ценни книжа, така че да могат инвеститорите да вземат решение за записване или закупуване на тези ценни книжа.

В допълнение на общите изисквания, при първичното публично предлагане ценните книжа биват предлагани или от техния емитент или от упълномощен от него инвестиционен посредник. Във втория случай инвестиционният посредник може да бъде упълномощен от емитента и да действа от името на последния или да действа от свое име, въз основа на преди това сключен с емитента договор за поемане. И в двата случая обаче инвестиционният посредник действа за сметка на емитента40.

В хипотезите, в които емитентът предлага сам емитираните от него ценни книжа, той логично поема и риска, в случай на неуспех. Публичното предлагане на ценни книжа е процедура, чиято подготовка коства значителни финансови ресурси и време. Обръщането към инвестиционен посредник елиминира част от този риск, доколкото редица правни и фактически действия се възлагат на самия инвестиционен посредник, срещу получаване на възнаграждение.

В случая на упълномощаване на инвестиционния посредник да действа от името на емитента обаче рискът от неуспешно приключване на предлагането отново остава за дружеството-емитент41. Хипотезата, в която се възлага на инвестиционен посредник да извършва редица правни и фактически действия по подготовка на публичното предлагане невинаги е много различна от случая, в който емитентът сам извършва предлагането. В последния случай той отново често използва услугите на външни консултанти, на които е възложена подготовката на проспекта за публично предлагане42, срещу което те получават възнаграждение. Разбира се, инвестиционният посредник предоставя и някои допълнителни услуги (като например предоставяне на „гишета“, на които да бъде извършена продажбата на ценните книжа43), но те са с допълващ характер.

Следва да бъдат диференцирани случаите, в които при публичното предлагане на ценни книжа участва фигурата на инвестиционния посредник. Първата хипотеза включва случая, в който инвестиционният посредник е упълномощен да предлага ценните книжа от името на емитента. Във втората специфичното е, че ценните книжа биват предлагани за първоначална продажба от инвестиционен посредник, съгласно сключен между него и дружеството-емитент договор за поемане. В този случай инвестиционният посредник действа като поемател (на англ. underwriter). Характерно за това е, че първоначално той придобива ценните книжа и впоследствие от свое име ги предлага на инвеститорите. От една страна, може да бъде поета само част от емисията или цялата емисия, а от друга, в ролята на поемател могат да бъдат няколко инвестиционни посредника, като по този начин бива диверсифициран рискът.

При упълномощаването на инвестиционния посредник да продава предлаганите ценни книжа от името и за сметка на емитента, съществуват различни възможности за уговаряне на възнаграждението на инвестиционния посредник. На първо място, то може да е уговорено като фиксирана такса. На второ място, същото може да се уговори и като процент от броя записани или закупени ценни книжа. Обичайно в договора, сключен между емитента и инвестиционния посредник, се съдържа уговорка за полагане на най-добри усилия от страна на посредника. В случай на пълно неизпълнение или лошо изпълнение, при преценка за носената от инвестиционния посредник отговорност, следва да бъде използван критерият за грижата на добрия търговец. Критерият следва да бъде преценяван и като се има предвид дали инвестиционният посредник се е придържал към изискванията, закрепени в Закона за пазарите на финансови инструменти и Наредба № 38 от 25.07.2007 г. за изискванията към дейността на инвестиционните посредници, респ. дали е извършвал административни нарушения при сключването и/или изпълнението на договора. Инвестиционният посредник е професионалист, същият разполага със специални знания и умения в съответната област, и изискванията към него следва да бъдат по-високи, в сравнение с грижата на добрия стопанин. Критерий за това следва да бъде обичайната грижа, полагана от инвестиционните посредници на съответния пазар44.

Легална дефиниция на понятието „поемане“ се съдържа в § 1, т. 12 от Допълнителните разпоредби на Закона за публичното предлагане на ценни книжа. Съгласно същата „поемане“ е налице, когато съгласно договор с емитента инвестиционен посредник записва или се задължава да запише за своя сметка част или цялата емисия от ценни книжа и да я предложи за първоначална публична продажба. От самата дефиниция се вижда, че „поемането“ има само обслужваща цел и само по себе си не представлява публично предлагане. Първоначалната продажба е не сключеният между емитента и инвестиционния посредник договор, а последващите сделки между посредника и инвеститорите.

В литературата договорът за поемане бива определян като договор, сключен между едно лице (емитент на ценни книги), от една страна, и един или повече инвестиционни посредници (поемател или поематели), от друга страна, по силата на който поемателят се задължава да предложи за продажба на първичния капиталов пазар емисия или част от емисия ценни книжа, съгласно уговореното в договора и срещу определено възнаграждение, било за сметка на емитента, било за своя собствена сметка45.

Посоченото определение се нуждае от известно усъвършенстване. На първо място, нужно е да се наблегне на придобиването на ценните книжа от страна на поемателя, а не на задължението на последния да ги предложи за продажба на първичния капиталов пазар. Така например, при същинското поемане инвестиционният посредник, който е поемател, придобива емитираните ценни книжа от дружеството-емитент, като заплаща срещу това уговорената сума. В този случай интересът на емитента е удовлетворен и последващото предлагане на ценните книжа на инвеститорите е извън договора за поемане. На следващо място, в посочената дефиниция изобщо не е споменато записването или задължението за записване на ценните книжа от инвестиционния посредник – елемент, който е конститутивна част от легалната дефиниция.

В резултат на гореизложеното, може да бъде дадено следното определение на договора за поемане – поемането е договор, по силата на който един или повече инвестиционни посредници, наречени поематели, записват или се задължават да запишат новоемитирани ценни книжа от едно акционерно дружество, наричано емитент на ценни книжа, които впоследствие предлагат за първоначална публична продажба от свое име.

Могат да бъдат разграничени т.нар. „същинско“ и „несъщинско“ поемане, чиято същност, основни белези и специфики са предмет на изясняване по-нататък в следващите редове.

В случая, в който емитентът сключва с инвестиционен посредник договор за поемане, последният предлага ценните книжа на публиката за сметка на емитента, но от свое име. От дефиницията, залегнала в § 1, т. 12 от Допълнителните разпоредби на Закона за публичното предлагане на ценни книжа, могат да се изведат два основни вида поемане. На първо място, при т.нар. „същинско поемане“ инвестиционният посредник записва или се задължава да запише цялата емисия от ценни книжа.

Доколкото същинското поемане е свързано със значителен финансов ресурс и риск, на практика то често се реализира чрез консорциум от поематели46. Чрез обединяването на усилията на няколко инвестиционни посредника – поематели, същите разпределят помежду си разходите за първоначално придобиване на емисията ценни книжа, като отговарят солидарно пред емитента. Обикновено един от инвестиционните посредници е водещ поемател, който отговаря за консултирането на емисията и подготвя необходимите документи, а останалите участват в разпределянето на риска и разходите по поемането47.

При поемането, инвестиционният посредник извършва три основни групи от дейности:

Ø  консултира емитента относно условията и сроковете на предлагането;

Ø  придобива издаваните от емитента ценни книжа чрез сключването на договор за поемане, и

Ø  предлага така придобитите ценни книжа на публиката48.

При упълномощаването на инвестиционния посредник, за което стана дума по-горе, за разлика от поемането, инвестиционният посредник не придобива предлаганите от емитента ценни книжа. Той единствено консултира емитента относно извършването на публичното предлагане и съдейства за самото предлагане на издаваните ценни книжа на инвеститорите. Съдействието може да се изразява в предлагането на ценните книжа от името на дружеството емитент. В този случай инвестиционният посредник действа като представител на емитента.

При втория вид поемане – т.нар. „несъщинско поемане“ 49, инвестиционният посредник – поемател, записва или се задължава да запише само част от емисията публично предлагани ценни книжа. На практика емитентът сключва договор за несъщинско поемане само за нереализираната част от предлаганата от него емисия ценни книжа. В този случай се елиминира рискът на емитента от неуспех, тъй като поемателят залага своята ликвидност за непласираната от емитента част, придобивайки непродадените ценни книжа в собствения си портфейл50.

При поемането на емисията, поемателят придобива ценните книжа на цена, по-ниска от тази, на която те ще бъдат предложени впоследствие на инвеститорите. В този смисъл, възнаграждението на инвестиционния посредник се равнява на разликата между двете стойности. Конкретният размер на тази разлика, който ще бъде договорен между емитента и поемателя, зависи от редица фактори, сред които са размерът на емисията, видът на предлаганите ценни книжа и др.

Във всички случаи, от гледна точка на емитента, основната причина за сключването на договор за поемане с инвестиционен посредник, е спестяването на разходи. В случаите в които нуждата от финансиране би довела до несъразмерен размер на разходите при публично предлагане, емитентът би прибягнал до услугите на инвестиционен посредник, на когото да предложи емисията (или част от нея, каквато е най-често срещаната хипотеза)51. От друга страна, всички разходи за консултирането на емисията, вкл. възнаграждението за инвестиционния посредник, обичайно са в немалък размер.

По същността си, публичното предлагане на ценни книжа представлява смесен фактически състав, който се състои от следните елементи, които могат да бъдат извлечени от текстовете на чл. 78 и чл. 92а, ал. 1 от Закона за публичното предлагане на ценни книжа: (i) изготвяне на проспект от емитента или предложителя по начин и със съдържание, установени в действащата нормативна уредба; (ii) издаване на писмено потвърждение на проспекта от страна на Комисията за финансов надзор; (iii) публикуване на така изготвения и потвърден от Комисията за финансов надзор съгласно точки (i) и (ii) проспект; и (iv) публикуване на съобщение от страна на емитента или предложителя за публичното предлагане, началния и крайния срок на подписката, съответно началния и крайния срок на продажбата, регистрационния номер на издаденото от Комисията за финансов надзор потвърждение, мястото, времето и начина за запознаване с проспекта, както и други данни52.

Посочените елементи от фактическия състав са насочени към записване или продажба на предлаганите публично ценни книжа, които обаче не са елемент от фактическия състав, а крайната цел на публичното предлагане. Както вече беше посочено по-горе, може и да не се стигне до записване или продажба, в случай, че предлагането се окаже неуспешно.

Елементите от фактическия състав на публичното предлагане на ценни книжа са изброени в този порядък в Закона за публичното предлагане на ценни книжа. Считам, че някои от разписаните в закона елементи могат да бъдат обединени и разглеждани като самостоятелен елемент от фактическия състав, а други – специфицирани допълнително. В този смисъл, публичното предлагане на ценни книжа, като фактически състав, включва следните три основни елемента:

1) изготвяне на проспект от емитента или предложителя по начин и със съдържание, установени в действащата нормативна уредба;

2) подаване на проспекта за одобрение от Комисията за финансов надзор и издаване на писмено потвърждение на същия от страна на Комисията;

3) публикуване на така изготвения и потвърден от Комисията за финансов надзор проспект, заедно със съобщение от страна на емитента или предложителя, съдържащо данни за публичното предлагане.

Въз основа на всичко изложено дотук, може да бъде дадена следната дефиниция на първичното публично предлагане на ценни книжа.

Първичното публично предлагане на ценни книжа е смесен фактически състав, при осъществяването на който емитентът самостоятелно или чрез един или повече инвестиционни посредници (действащи въз основа на упълномощаване или договор за поемане) предоставя информация за предлагането и за ценните книжа, която е адресирана до сто и петдесет и повече лица или до неопределен кръг лица, съдържаща достатъчно данни за условията на предлагането и предлаганите ценни книжа, така че да могат инвеститорите да вземат решение за записване или закупуване на тези ценни книжа, чрез изготвянето на проспект по начин и със съдържание, установени в действащата нормативна уредба, който следва да бъде потвърден от Комисията за финансов надзор и впоследствие публикуван, заедно със съобщение за публичното предлагане, с изключение на случаите, в които ценните книжа се предлагат в рамките на ликвидация, изпълнително производство или производство по несъстоятелност по ред, определен в закон.

Разграничаваме два основни вида първичното публично предлагане, а именно на акции, която е основна и най-детайлно разгърната, както и публично предлагане на облигации, за което има нормативна регламентация на особеностите, а общите правила се прилагат субсидиарно. Практическото значение на това деление е диференциацията в правната уредба, макар че в някои случаи режимът е почти идентичен53. Във връзка с горното е и разграничението на дялови и дългови ценни книжа, направено в чл. 2 от Закона за публичното предлагане на ценни книжа.


5. Разграничение от сходни правни фигури.

А. Рекламиране на ценни книжа.

Публичното предлагане на ценни книжа следва да се разграничава от случаите, в които се предоставя обща информация за предлаганите ценни книжа, но не са налице предпоставките, залегнали в легалните дефиниции. Всяко дружеството може да рекламира своята дейност, като предоставя обща информация за намерението си да предлага ценни книжа. В същото време е нужно рекламата да не съдържа детайлни данни за съществените параметри на ценните книжа – стойност, дивидент, лихва, периоди на плащания, тъй като в последния случай това може да бъде възприето за публично предлагане на ценни книжа. Целта на рекламата е единствено да привлече вниманието на потенциалните инвеститори, но информацията в нея да не е достатъчна за взимане на окончателно решение от последните. В последния случай, когато са ясни параметрите на предлаганите ценни книжа, ще е налице хипотезата на публичното им предлагане по смисъла на чл. 2, б. „г“ от Регламент 2017/1129 и чл. 4 от Закона за публичното предлагане на ценни книжа.

Дали рекламирането на ценни книжа от страна на едно дружество ще бъде възприето за публично предлагане, по смисъла на от Закона за публичното предлагане на ценни книжа, зависи доколко е подробна информацията за ценните книжа, която ще се представя на вниманието на неограничен кръг адресати (например на интернет страницата на дружеството, в медии, социални мрежи и др.).

С други думи, всяко предоставяне на информация за ценните книжа може да бъде разглеждано като публично предлагане, включително чрез рекламирането им на интернет страницата на дружеството, в медии или социални мрежи (законът казва „в каквато и да е форма и чрез каквито и да е средства“).

Но за да бъде квалифицирано рекламирането на ценните книжа, като публично предлагане, информацията следва да е достатъчна, за да могат инвеститорите да вземат решение за закупуване на облигациите. Законът не изяснява напълно какво означава информацията да бъде достатъчна, но от нормативната уредба може да се направи изводът, че тя би била такава, ако сама по себе си би позволила на инвеститорите да вземат инвестиционно решение да купят ценните книжа, които дружеството ще предлага. Във всеки случай, подходът при преценката за това дали информацията е достатъчна или не, е конкретен и в случай, че прецени, че законът е нарушен, националният контролен орган – Комисията за финансов надзор, може да упражни своите санкционни правомощия.

В случай, че едно дружество желае да рекламира ценни книжа, без да попада в усложнения и по-скъп режим на публичното предлагане, е нужно предоставяната информация да бъде максимално обща, като не бъдат детайлизирани съществените параметри на ценните книжа, които дружеството възнамерява да предлага – брой, вид, номинална и емисионна стойност, лихва и др. Това се налага, когато едно дружество иска да емитира ценни книжа по общия ред на Търговския закон, но в същото време иска да „опипа почвата“ и да потърси инвеститори, които проявяват интерес към евентуално бъдещо инвестиране в дружеството.

Няма пречка едно дружество да рекламира своята дейност и намерението си да предлага ценни книжа по най-общ начин, като предостави форма за контакт с инвеститори, които впоследствие да могат да получат по-детайлни данни за конкретните параметри на ценните книжа, които дружеството възнамерява да предлага.

Б. Краудфъндинг (Crowdfunding).

Краудфъндингът отново е средство за финансиране, чрез привличане на широк кръг инвеститори, обикновено чрез използването на онлайн платформа – уебсайт или социални мрежи54. При краудфъндинга обаче най-често лицата, направили инвестиция, не очакват дивидент или лихва. Обичайно те получават някаква награда или самия продукт, за чието създаване са инвестирали средства. Възможно е средствата, набрани чрез краудфъндинг да бъдат под формата на дарения. Обичайно организаторът поставя като цел минимално необходимата сума, която е нужно да бъде набрана. В случай, че целта не бъде изпълнена, средствата се връщат обратно на лицата, които са направили плащанията.


6. Заключение.

Развилата се след 2008 г. световна финансова криза поставя въпроса за ефективността на правната уредба на публичното предлагане на ценни книжа. Считам, че недостатъчната ефективност на регулаторната рамка понастоящем, не следва да води да отричане на досегашния модел. Тя може да бъде повод за надграждане и доразвиване на постигнатото дотук, но не и на отричането на правилата за задължително разкриване на информация. Напротив, тъкмо последните допринасят за стабилността на пазара, като защитават инвеститорите и намаляват рисковете, които стоят пред тях. В този смисъл, развилата се глобална финансова криза подчертава в още по-голяма степен важността на настоящия регулаторен подход, що се отнася до информирането на инвеститорите.

В същото време подходът за усъвършенстване на законодателството следва да бъде в насока опростяване и оптимизация на изискванията за проспекта, който се публикува, когато се предлагат ценни книжа на регулираните пазари. Нужно е да се подобри положението на емитентите, като се намали административната тежест при извършване на публично предлагане на ценни книжа, тъй като по този начин ще се повиши конкурентоспособността и ще се стимулира развитието на първичния пазар на ценни книжа55. Това би се постигнало чрез намаляване на документацията, която е необходимо да бъде подготвяна при реализирането на всяко едно публично предлагане на ценни книжа, като бъдат оптимизирани правилата за разкриване на информация.

Същевременно, следва да бъде насърчено оптимизирането на някои елементи от административно естество, като например въвеждането на изискване всички потвърдени проспекти за публично предлагане на ценни книжа на територията на Европейския съюз да бъдат въвеждани в единна база данни, с оглед улесняването на достъпа на инвеститорите до тази информация, независимо от националните граници.

Стъпка в насока подобряване на нормативната уредба е приемането на Регламент (EС) 2017/1129 на Европейския парламент и на Съвета от 14 юни 2017 година относно проспекта, който трябва да се публикува при публично предлагане или допускане на ценни книжа до търговия на регулиран пазар, и за отмяна на Директива 2003/71/ЕО56.

* * * * *

Студията е публикувана за пръв път в сп. „Общество и право“, брой № 6 и 7/2019 г. Тя съставлява част от докторската дисертация на автора на тема „Публичното предлагане на ценни книжа“.

  1. Защитата на инвеститорите е цел не само на уредбата, засягаща публичното предлагане на ценни книжа, но и на правото на капиталовите пазари, като цяло. Така например, що се отнася за защитата на инвеститорите, като цел на MiFID, вж. Boskovic, T., C. Cerruti, M. Noel. Comparing European and U.S. Securities Regulations: MiFID Versus Corresponding U.S. Regulations. Washington: The World Bank, 2010, p. 22.
  2. Както посочва Ferran, E. Building an EU Securities Market. Cambridge: Cambridge University Press, 2004, p. 127, разкриването на информация заема централно място в усилията на Европейския съюз да постави регулаторната рамка на интегриран европейски пазар на ценни книжа, а разкриването на информация за емитентите е важен компонент от тази цялостна стратегия.
  3. По отношение защитата на инвеститорите, вж. фундаменталното изследване на Moloney, N. How to Protect Investors: Lessons from the EC and the UK. Cambridge: Cambridge University Press, 2010.
  4. В известен смисъл защитата на инвеститорите ограничава свободата на договарянето. Така Arnett, G. Global Securities Markets (Navigating the World’s Exchanges and OTC Markets). John Wiley & Sons, Inc.: New Jersey, 2011, p. 7. Авторът дава за пример Чили, където не съществува уредба за публично предлагане на ценни книжа, такава, каквато познаваме в Европейския съюз и Съединените американски щати. Инвеститорите имат пълна свобода да договарят при записване или закупуване на ценни книжа, включително и относно това кое ще е приложимото право.
  5. Тези изкривявания са естествено присъщи, доколкото при всички случаи емитентът разполага с много повече информация за своя бизнес, отколкото външните за него инвеститори.
  6. Вж. Gerven, D., P. Storm. The European Company. Volume II. Cambridge University Press: Cambridge, 2008, p. 25.
  7. Записване е безусловно и неотменяемо волеизявление за придобиване на ценни книжа в процес на издаване и за заплащане на емисионната им стойност.
  8. Вж. Moloney, N. EU Securities and Financial Markets Regulation. Third ed.: Oxford University Press, Oxford, 2014, p. 4. Авторката посочва, че в крайна сметка глобалната финансова криза е криза на пазарите, а не на институциите. Финансовите пазари са се оказали неспособни да се справят с кредитния риск ефективно. Но разбира се, кризата също е осветила неспособността на пазарните регулатори да разпознаят, наблюдават отблизо и да отговорят адекватно на системните рискове за финансовата стабилност, които заплашват функционирането на финансовата система, като цяло.
  9. Ibidem, p. 48.
  10. Касабова, К. Правни аспекти на финансовите инструменти. Труд и право: София, 2007, с. 62, отбелязва, че „пасивното“ участие на множество лица, всяко от които инвестира само пари и не притежава професионална възможност да оцени риска от инвестицията, е специфичната правна среда, в която „виреят“ ценните книги като вид финансов инструмент“. Това мнение не може да бъде споделено безусловно. От една страна, есенцията и основната цел на правната уредба на публичното предлагане на ценни книжа е именно да осигури възможност на инвеститорите да оценят риска от инвестициите, които правят, след като в проспекта за публично предлагане се съдържа разбираема и детайлна информация за емитента и за ценните книжа. От друга страна, ценните книжа могат да бъдат придобити и от т.нар. професионални инвеститори, които разполагат с необходимите професионални знания и умения да оценят рисковете от инвестициите, които правят. И в двата случая обаче – както при придобиване на ценни книжа от непрофесионални, така и от професионални инвеститори, е нужно законодателството да гарантира, че същите ще са наясно с рисковете, които поемат, взимайки инвестиционно решение.
  11. Пак там, с. 61.
  12. Вж. Moloney, N. EU Securities and Financial…, p. 53.
  13. Както отбелязва Ferran, E. Principles of Corporate Finance Law. Oxford University Press: Oxford, 2008, p. 415, обичайните разходи, които съпътстват публичното предлагане на ценни книжа, възлизат на поне 6% от реализираните постъпления, а съгласно проучване, направено на Лондонската стокова борса, те са равни средно на около 10% от набрания при предлагането капитал.
  14. Вж. Moloney, N. EU Securities and Financial…, p. 54.
  15. Повече за информационната асиметрия между инвеститорите, вж. Aussenegg, W. Going Public in Übergangsökonomien. Springer: Wiesbaden, 2000, 19-24.
  16. Вж. Moloney, N. EU Securities and Financial…, p. 54.
  17. Ibidem, p. 55.
  18. Така Ferran, E. Principles of Corporate…, p. 409.
  19. Така Така Moloney, N. EU Securities and Financial…, p. 49.
  20. Повече за деривативните финансови инструменти, вж. Bossu, S., Ph. Henrotte. An Introduction to Equity Derivatives – Theory and Practice. John Wiley & Sons Ltd.: West Sussex, 2012 (Second Edition), Hull, J. Options, Futures, and Other Derivatives. Pearson Education, 2017, и Kolb, R., J. Overdahl. Financial Derivatives – Pricing and Risk Management. John Wiley & Sons: New Jersey, 2010, а що се отнася до изготвянето на модели за деривативни финансови инструменти, представлява интерес изследването Ekstrand, Ch. Financial Derivatives Modeling. Springer: Heidelberg, 2011. Като синоним на понятието „деривативни финансови инструменти върху стоки“ се използва също „стокови деривати“.
  21. Квалифицирани инвеститори са и юридическите лица, които предоставят инвестиционни услуги или извършват инвестиционни дейности, които се изразяват единствено в търгуване за собствена сметка на пазарите на финансови фючърси или опции или други деривативни финансови инструменти на паричния пазар единствено с цел хеджиране на позиции на пазарите на деривативни финансови инструменти, или които търгуват за сметка на други участници на тези пазари, или определят цени за тях и които са гарантирани от клирингови членове на същите пазари, когато отговорността за изпълнението на договорите, сключени от такива лица, се поема от клирингови членове на същите пазари.
  22. Така, квалифицирани инвеститори са дружествата, които отговарят поне на две от следните условия: имат а) балансово число, което е поне равно на левовата равностойност на 20 000 000 евро (или повече); б) чист оборот, който е поне равен на левовата равностойност на 40 000 000 евро (или повече), както и в) собствени средства, които са най-малко равни на левовата равностойност на 2 000 000 евро (или повече).
  23. Професионалните клиенти са клиенти, които притежават опит, знания и умения, за да вземат самостоятелно инвестиционни решения и правилно да оценяват рисковете, свързани с инвестирането, и които отговарят на критериите съгласно приложението към § 1, т. 10 от Допълнителните разпоредби на Закона за пазарите на финансови инструменти от 2018 г.
  24. „Приемлива насрещна страна“ е инвестиционен посредник, кредитна институция, застрахователно дружество, колективна инвестиционна схема, управляващо дружество, пенсионноосигурително дружество, пенсионен фонд, други финансови институции, които имат лиценз или са регулирани от законодателството на Европейския съюз и на държавите членки, националните правителства, държавни органи, които управляват държавен дълг, централни банки и международни институции, както и такива лица от трети държави, спрямо които се прилагат изисквания, еквивалентни на изискванията на законодателството на Европейския съюз. За приемливи насрещни страни могат да се считат и други лица, които отговарят на определените с чл. 71 от Делегиран регламент (ЕС) 2017/565 изисквания, включително лица от трети държави.
  25. Съгласно чл. 2, б. „г“ от Регламент 2017/1129 „публично предлагане на ценни книжа“ означава съобщаването на лицата под всякаква форма и чрез всякакви средства, с което се представя достатъчно информация относно условията по предлагането и ценните книжа, които се предлагат, така че да се способства даден инвеститор при вземането на решение да закупи или запише тези ценни книжа. Това определение се прилага също така към предлагането на ценни книжа посредством инвестиционни посредници“.
  26. Относно производството по ликвидация, вж. Антонова, А. Ликвидация на търговски дружества. Сиела: София, 2009.
  27. Вж. Finch, F., V. Corporate Insolvency Law (Perspectives and Principles). 2nd ed. Cambridge University Press: Cambridge, 2009, p. 70-71.
  28. По отношение на банковата несъстоятелност изключително полезна е статията на Димитров, В. Особености на банковата несъстоятелност. В: Бизнес и право, Издателски комплекс - УНСС, 2018, № 1, 67-85.
  29. Вж. Калайджиев, А. във: Калайджиев, А., Д. Ранкова, К. Кръстева-Николова, В. Георгиев, Ц. Бондаренко. Коментар на Закона за публичното предлагане на ценни книжа. Труд и право: София, 2005, с. 102. От своя страна, Ланджев, Б. Правни проблеми на финансовото инвестиране. С.: Нова звезда, 2014, с. 110 отбелязва, че в този случай „не са налице както финансово инвестиционни цели, така и особена нужда от закрила на приобретателите на съответните акции или облигации, доколкото въз основа на специалните норми на законодателството се дава яснота за икономическото положение на прекратеното дружество в състояние на ликвидация или обявено в несъстоятелност, както и на осъдения длъжник, чието имущество, включващо акции и/или облигации в акционерни дружества, е предмет на принудително изпълнение при условията и по реда на Гражданския процесуален кодекс“. Относно правната уредба на общото производство по несъстоятелност, вж. Григоров, Г. Несъстоятелност. Сиби: София, 2017, както и Стефанов, Г. Търговска несъстоятелност. Абагар: Велико Търново, 2014.
  30. „Информация“ означава съобщение, сведение за нещо; осведомяване.
  31. Текстът на чл. 2, б. „г“ от Регламент 2017/1129 предвижда, че при публичното предлагане на ценни книжа се съобщава информация както относно условията по предлагането, така и за самите ценни книжа, които се предлагат.
  32. Вж. Калайджиев, А., Д. Ранкова, К. Кръстева-Николова, В. Георгиев, Ц. Бондаренко. Цит. съч., 99-101, 197-198. Предложение е всяко изявление за сключване на договор, което разкрива сериозно намерение и е достатъчно определено, поради което сключването на договора е възможно при просто „да“ от страна на адресата на предложението. Поканата, от своя страна, е изявление, различно от предложението за сключване на договор, което може да е под формата на реклама, съобщение, брошура и др. Покана може да бъде всяко съобщение, което влияе върху общественото мнение и предизвиква интерес у публиката за емитента и издадените от него ценни книжа. Поканата има предварителен характер и не изразява намерение за сключване на договор. Касабова, К. Цит. съч., с. 84, посочва, че по този начин се е акцентирало върху елемента „масовост“ на предлагането. Авторът не изяснява смисъла на това понятие. Ако под „масовост“ разбираме информацията да достигне до вниманието на по-голям кръг лица, това важи в още по-голяма степен при настоящата редакция на закона, в която минималният праг е 150 лица.
  33. Вж. Ранкова, Д. във: Калайджиев, А., Д. Ранкова, К. Кръстева-Николова, В. Георгиев, Ц. Бондаренко. Цит. съч., 197-198.
  34. В предишната редакция на закона минималният брой на лицата, на които беше нужно да бъдат предложени ценни книжа, за да е налице публично предлагане, беше сто, а преди това – петдесет. Понастоящем той е разширен на сто и петдесет лица. Съгласно чл. 1, пар. 4, б. „б“ от Регламент 2017/1129 задължението за публикуване на проспект не се прилага за предлагане на ценни книжа, отправено до по-малко от 150 физически или юридически лица от държава членка, които са различни от квалифицирани инвеститори. Извън Европейския съюз съществуват различни законодателни подходи, досежно конкретната цифра на минималния брой адресати. Така например, в Южна Корея е необходимо предоставянето на информация да е насочено до поне петдесет лица, за да представлява публично предлагане – вж. Best, M., J. Soulier (Eds.). International Securities Law Handbook. Alphen aan den Rijn: Kluwer Law International, 2010, p. 391.
  35. Вж. Ланджев, Б. Цит. съч., с. 109. Авторът посочва, че акциите и облигациите, издавани от обикновените акционерни дружества и предлагани преди всичко на техните акционери (когато те са по-малко от 150), „няма да бъдат третирани като ценни книжа, а като ценни книги, и следователно няма да представляват финансови инструменти по смисъла на разглежданото специално финансово-инвестиционно европейско и българско законодателство“. Наистина в случаите, в които дружества емитират ценни книжа, без да са налице предпоставките на публичното предлагане на ценни книжа, няма да се прилага Законът за публичното предлагане на ценни книжа, а общата уредба на Търговския закон. Това обаче не променя същността на акциите или облигациите, нито ги превръща от ценни книжа в ценни книги. Както вече беше отбелязано, това деление не намира нормативна опора. Струва ми се, че двете понятия следва да се разглеждат като синоними. Макар и съвременните финансово-инвестиционни закони да предпочитат термина „ценни книжа“, считам, че законодателят не е имал предвид нещо различно от „ценни книги“. В допълнение, трудно би могло да се открие практическото значение на едно такова деление.
  36. Вж. Ранкова, Д. във: Калайджиев, А., Д. Ранкова, К. Кръстева-Николова, В. Георгиев, Ц. Бондаренко. Цит. съч., с. 198.
  37. Така Калайджиев, А. във: Калайджиев, А., Д. Ранкова, К. Кръстева-Николова, В. Георгиев, Ц. Бондаренко. Цит. съч., с. 108. От своя страна, Касабова, К. Цит. съч., с. 86 посочва, че замисълът на тази хипотеза е да не се допусне на регулирания пазар участието на нелицензирани лица, но в същото време той да не се затвори и да не се подцени неговата ликвидност. В този смисъл Спасов, Г. Наистина ли е необходим проспект за вторична търговия. В: Пазар и право, Труд и право, 1997, № 8, с. 52.
  38. Така и Касабова, К. Цит. съч., с. 85.
  39. Вж. Ferran, E. Principles of Corporate…, p. 419.
  40. Така Ранкова, Д. във: Калайджиев, А., Д. Ранкова, К. Кръстева-Николова, В. Георгиев, Ц. Бондаренко. Цит. съч., с. 202.
  41. Винаги е налице възможността публичното предлагане на ценни книжа да не приключи успешно или да се реализира отчасти.
  42. Така Haentjens, M., P. de Gioia-Carabellese. European Banking and Financial Law. New York: Routledge, 2015, p. 25.
  43. Вж. Ранкова, Д. във: Калайджиев, А., Д. Ранкова, К. Кръстева-Николова, В. Георгиев, Ц. Бондаренко. Цит. съч., с. 202.
  44. Именно пазарът, на който се предлагат ценните книжа следва да бъде използван като критерий за това дали инвестиционният посредник е положил дължимата грижа. Тук закономерно се поставя въпросът, в случай на публично предлагане на ценни книжа в Република България, дали това е българският пазар или е пазарът, разположен на територията на целия Европейски съюз. Считам, че при преценката дали инвестиционният посредник е положил грижата на добрия търговец, следва да се изхожда от дейността на опериращите в Република България инвестиционни посредници. Макар в Европейския съюз правната уредба в материята да е хармонизирана, като действат принципите за свободно движение на хора, стоки, услуги и капитали, съществуват съществени различия в регулираните обществени отношения, които обуславят и значителни различия в дейността на инвестиционните посредници. Няма как да бъде сравняван българският пазар на ценни книжа с пазара на ценни книжа в по-развитите икономики на Европейския съюз както с оглед на мащаба на извършваните инвестиции, така и с оглед на грижата полагана от инвестиционните посредници и другите субекти. Разбира се, във всеки случай инвестиционният посредник следва да се е придържал към изискванията, които му поставя действащото законодателство.
  45. В подобен смисъл вж. Касабова, К. Акции и способи за прехвърляне. Софи-Р: София, 2002, с. 58.
  46. Вж. Ранкова, Д. във: Калайджиев, А., Д. Ранкова, К. Кръстева-Николова, В. Георгиев, Ц. Бондаренко. Цит. съч., с. 203. Авторката посочва и възможността за възникване на фигурата на субпоемателя. Когато поемателят или поемателите не са членове на съответния регулиран пазар на ценни книжа, на който ще бъде пласирана емисията, те прибягват до услугите на друг инвестиционен посредник, член на съответния пазар, който се нарича субпоемател.
  47. Вж. Fabozzi, F., F. Modigliani, F. Jones. Foundations of Financial Markets and Institutions. Fourth Ed.: Prentice Hall, 2010, p. 271.
  48. Ibidem, p. 270.
  49. Този вид поемане се обозначава също като „английско поемане“, „традиционно поемане“, и „стенд-бай поемане“.
  50. Така Ранкова, Д. във: Калайджиев, А., Д. Ранкова, К. Кръстева-Николова, В. Георгиев, Ц. Бондаренко. Цит. съч., с. 203-204. Както посочва авторката, този вид поемане се прилага най-често при погасяване на предимственото право по чл. 194 ТЗ за придобиване на съответна част от всяка нова емисия акции или при облигации по чл. 215 ТЗ, поради неупражняване на правото.
  51. Вж. Ferran , E. Principles of Corporate…, p. 420.
  52. Вж. направеното тълкуване на чл. 78 от Закона за публичното предлагане на ценни книжа от Ранкова, Д. във: Калайджиев, А., Д. Ранкова, К. Кръстева-Николова, В. Георгиев, Ц. Бондаренко. Цит. съч., 206-207.
  53. Това е хипотезата на публично предлагане на конвертируеми облигации, чиято уредба е сходна с тази на публичното предлагане на акции.
  54. Вж. Moloney, N. EU Securities and Financial…, p. 53.
  55. Стъпка в тази насока би било оповестяването на по-малка като обем и стандартизирана като съдържание информация, което ще доведе и до оптимизиране на работата на съответните администрации, а оттам – до намаляване на разходите, свързани с осъществяването на тяхната дейност – вж. Проектостановище на секция „Икономически и паричен съюз, икономическо и социално сближаване“ относно „Предложение за регламент на Европейския парламент и на Съвета относно проспекта, който следва да се публикува, когато публично се предлагат ценни книжа или когато се допускат ценни книжа до търгуване“ COM(2015) 583 окончателен от 24 февруари 2016 г.
  56. Законодателният подход, при който досегашната регулация посредством транспонирани в националните законодателства на държавите-членки директиви, бива заменяна с регламенти, е използван и в други области на правото, сред които материята на защитата на личните данни. Установено е, че досегашната законодателна техника води до разпокъсаност и съществени различия в уредбата в отделните държави-членки, които подкопават защитата на по-слабите икономически субекти, което налага закрепването на цялата уредба в единен за целия Европейски съюз регламент.

Вашият коментар

Вашият имейл адрес няма да бъде публикуван. Задължителните полета са отбелязани с *